耶鲁捐赠基金传奇投资官大卫·斯文森说过——“对于任意给定的收益率,如果你分散投资,那么你就能以较低的风险获得收益;或者,对于任意给定的风险水平,如果你分散投资,那么你将会获得更高的回报率。因此这是一份免费午餐。多元化可以使你的投资组合取得更好的表现。

斯文森是谁?

前摩根史丹利董事长巴顿·毕格斯说,世界上只有两位真正伟大的投资者,他们是斯文森和巴菲特;
中国投资圈顶流,高领资本的创始人张磊,正是师承自斯文森门下。

大卫·斯文森早年师从诺贝尔经济学奖得主托宾,后应邀从1985年开始担任耶鲁大学捐赠基金的管理人,穿越1987年的股灾、2000年互联网泡沫和2008年金融危机,获得35年平均年化13.1%的投资业绩,把耶鲁的捐赠资金从1985年的10亿增加到目前超过300亿美金。

在截至2020年6月30日的近20年间,耶鲁大学捐赠基金的年化回报率为9.9%,超过美国国内股票6.2%的年回报率和美国国内债券5.1%的回报率,超过其他大学捐赠基金5.6%的十年平均回报率。

斯文森管理期间,耶鲁捐基只在08年金融危机当年出现亏损。其近20年的表现,好过巴菲特的伯克希尔-哈撒韦。斯文森是耶鲁的财神爷。毫不夸张得说,如今耶鲁大学能够常年保持名校地位,离不开斯文森的强悍业绩所带来的充裕经费。

为什么要学习斯文森

雪球网创始人方三文说,斯文森仅凭《机构投资的创新之路》就可以封神。

但比起投资圈的评价,更重要的是,大学捐赠基金的特点与普通人的家庭财富管理诉求相对一致:

  1. 长期稳定增长,波动和最大回撤可控
  2. 在每年扣除一定的消费开支后,依旧可以跑赢通胀

斯文森管理的耶鲁捐基,相比美股,不仅年化收益更高,而且波动更低,回撤更小。让我们看看他是怎么做到的。

指导思想:耶鲁模式

耶鲁捐基的业绩从何而来?


在斯文森接手以前,耶鲁大学资产配置模式采用的是 50%的股权+50% 的债券资产,然后动态再平衡。而斯文森接手之后,逐步把资金用于投资九大类资产,即绝对收益、美股、国外股票、杠杠收购、大宗商品、房地产、风险投资、固定收益与现金。

从资产分布变化图上,我们可以直观感受到耶鲁模式的风格特点:

  1. 多元化分散投资
    包括现金在内,共投资了9大类资产。鸡蛋不放在一个篮子里。
  2. 资产相关性低
    各个资产类别的联动关系少,周期相互独立。大家各波动各的,此消彼长,可以让组合整体表现更平稳。
  3. 重视高收益
    组合中的低风险资产占比常年低于20%(固收+现金),此外几乎全部是高风险资产,且几乎全是权益类投资(绝对收益资产可以理解为打新或套利策略)。组合中的公司股权类资产占比极高(国内股票+国外股票+杠杆收购+风险投资+绝对收益),甚至在股权类投资中,为追求更高的收益,把重心放在风险和回报都更高的一级市场和风险投资上。作为一个需要控制波动的组合,这样的配置是罕见的。这也是耶鲁模式强悍业绩的来源。
  4. 重视资产的长期回报
    耶鲁捐基2020年组合中大宗商品占比只有4%。包括石油,天然气,各类矿石,木材,这类资产的主要是用来保护突发性的全球通货膨胀。除此以外几乎全是长期具有确定性回报能力的股权类资产。这是有理由的,从过去两百年间,美国各类资产的长期表现来看,股票的回报一骑绝尘。巴菲特说过,如果你不想持有一只股票一辈子,那你就一分钟也不要持有他。长期向上的资产,是长期持有的前提,也是基业长青的基石。
  5. 在每项资产上都表现出色
    耶鲁捐基的各项资产中,杠杆收购和风险投资等一级市场股权投资,过去20年年化达到了惊人的36.1%,当然其波动和流动性都很差;房地产部分过去20年年化达到了13.5%;大宗商品部分,通过逆周期投资来获取超额回报,过去20年年化达到18.1%。可以看到,耶鲁捐基在各类资产上获得的回报,几乎都超过了同类资产的平均水平。这说明在各类资产上,都有出色的投资人进行管理。
  6. 优秀的组合管理
    每项大类资产的占比不是一成不变的。组合的大部分资产都是高波动资产,斯文森团队通过识别市场风险,调整各类资产的仓位,周期性进行资产间的再平衡,使得组合整体在得到投资权益类资产的高收益水平的同时,在波动上也显著低于各类权益资产的波动水平。组合保留了一定的流动性,使其在每年拿出3%-4%供应学校经费的同时,还能跑赢通胀持续增长,可谓鱼与熊掌可以兼得。组合可能不是收益最高的,也不是波动最低的,但站在大学捐赠基金的需求定位上,它就是最优秀的,成为了包括哈佛捐基在内的全世界各大长线基金的学习对象和业绩目标。

普通人能从耶鲁模式学到什么

斯文森管理下的耶鲁捐基是十分专业且精英的策略,要复刻传奇,谈何容易。

针对普通投资者,斯文森在《非凡的成功》一书中,建议应该按照“30%美国股票,15%国外发达国家股票,5%国外新兴市场股票,20%房地产,15%美国长期国库券,15%美国通胀保值国债”的比例配置资产。并在季度、半年度或年度进行动态再平衡(所谓动态再平衡,就是使各类资产恢复初始比例。)

但是,斯文森口中的普通投资者,是2004年的美国中产。对于当下的中国普通投资者的指导意义已经不大,直接抄作业显然是不够聪明的。

追本溯源,通过分析耶鲁捐基的持仓,我们在做资产配置时,可以借鉴斯文森的核心思想:分散投资低相关性资产、重仓具有高预期回报的资产、在每类资产里精选标的跑赢平均水平,在各大类资产间轮动仓位管理

就这一句话,真正做好,需要动用金融领域的全部知识。

好在,我们有一些简单的方法,可以用比较少的精力,做到还不错的效果。我们可以通过选择基金,雇佣优秀的投资人来为我们管理各项资产;即便无法识别宏观经济周期进行资产轮动,我们也可以通过固定资产比例,定期再平衡调仓,提升组合整体的表现。

简单解释下资产再平衡,假如你持有A和B两个资产,他们的相关性为-1,即A涨B跌,B涨A跌,负相关。经过如下一番波动后最终回到初始价格:

资产A:10元→5元→10元→15元→10元
资产B:10元→15元→10元→5元→10元

假如你最初持有两类资产各10元,共计20元,如果你持有不动,那么最后就还是20元。
但如果每次两类资产的比例发生变化时,你就把他们调整回50%:50%的比例,那么每次价格变化后你的操作如下:

  1. A下跌50%,你持有A市值变为5元,B上涨50%,你持有B市值变为15元,再平衡后各10元,共计20元
  2. A上涨100%,你持有A市值变为20元,B下跌33%,你持有B市值6.7元,再平衡后各13.35元,共26.7元
  3. A上涨50%,你持有A市值变为20元,B下跌50%,你持有B市值6.7元,再平衡后各13.35元,共26.7元
  4. A下跌33%,你持有A市值变为8.9元,B上涨100%,你持有B市值26.7元,再平衡后各17.8元,共计35.6元

在这个例子中,你通过资产再平衡,额外获得了78%的收益,十分可观。但这个例子是最理想的情况:资产显著负相关,波动巨大且长期趋同震荡。

资产再平衡,本质上是资产的此消彼长、均值回归间进行波动套利,实现被动的相对低买高卖,实际吃的是数学上的原理:10块钱的资产,涨5块钱再跌回去,是跌5/15,也就是-33%。而跌5块钱再涨回去,则是涨5/5,也就是+100%。通过再平衡,你可以赚到67%的波动差异。

现实中的资产波动没那么大,相关性也没那么低。不过只要资产长期有均值回归的趋势,且资产间相关性比较低,就都可以通过傻瓜式的再平衡来提高组合整体表现。

适用于中国普通人的实践

选择什么资产?

作为资金体量小的普通投资者,在选择资产进行配置之前,我们首先需要考虑的是资产的门槛和流动性。不能买的资产、需要很多钱才能买的资产和买了很难卖的资产我们都不考虑。

这样,在人民币市场上,用较少资金就能配置的,流动性较好的资产大类主要有:

  • 中国股市(直接参与或基金)
  • 海外主要经济体的股市(人民币计价QDII基金)
  • 国内债市(基金)
  • 海外主要经济体的债市(人民币计价QDII基金)
  • 黄金(实物或基金)
  • 原油为首的大宗商品(基金)
  • 美国房地产(人民币计价QDII基金)
  • BTC等虚拟货币
  • 未来还可通过基金配置公共事业不动产和商业地产

这些资产里,我认为以下几类资产没必要长期配置:

  • 海外债市:配置债券主要追求稳定的固定收益,但我们用人民币买海外债券,还会受汇率波动影响,收益不高,波动还不低
  • 美国房地产:美国房地产本身是不错的投资方向,但在国内没有好的投资渠道。可选择的基金几乎和美股同涨同跌,且收益还不如美股,难以满足分散配置的目的
  • 原油:受地缘政治影响波动巨大,常年宽幅震荡,但长期回报较低。可以在价格极低时少量投机,不适合大量长期配置
  • BTC等虚拟货币:见仁见智。监管不完善,风险较高,价值难以衡量,不适合大量长期配置

大多数中国家庭已经有相当大比例的资产配置在实体房产中了。在这种情况下,我们配置金融资产时再配房地产的意义不大。因此我们可以重仓全球股市,轻仓国内债市,少量持有黄金用于对冲美元和应对极端通胀风险。另外可以根据能力考虑少量参与原油等大宗商品,和比特币等另类投资方向。

各国股市的选择

在当今的大环境下,我认为全球主要经济体里中美两国的股市最值得配置:

  • 从货币角度讲,现在全球处于主权信用货币时代,即各国央行印钱不需要抵押物,而是仅依靠国家信用。且在工业化+全球贸易时代,由于物资供应丰富,增发的货币主要流向资产领域,而不是日常消费。也就是说具有货币主权的国家在增发货币时容易推高本国的资产价格,而中美两国都有着完整的货币主权,有着维护本国资产价格的意志与能力。
  • 从资产质量讲,中美两国GDP远远领先于世界第三位,美国股市汇集了全球最多的顶尖公司,而中国股市汇集了除美国股市外全球最多的顶尖公司。
  • 从大国博弈讲,中国的产业升级和美国产业形成竞争关系,正在挑战美国的霸主地位。中美两国经济走向脱钩,长期看将使两国股市的相关性降低,利于资产配置。而其他国家与中美两国之间的国力差距悬殊,难以渔翁得利。
  • 从汇率角度讲,中国由于人口老龄化、工业化、产业升级、人民币国际化等因素,长期看人民币将升值,汇率将走强。其他大部分国家货币都将兑人民币贬值。美元是当前最强势的币种,人民币的国际化将首先挤占日元与英镑的份额,然后挤占欧元的份额,最终挤占美元的份额。美元的国际货币地位的网络效应、美国的高端产业能力和国际经济地位,将使美元相比其他币种,相对人民币的贬值幅度相对乐观。配置中美以外国家的股市,面临的汇率风险较大。

实践:止水多元平衡

基于上述思想,我设计了「止水多元平衡」,是一个基金组合策略。策略自2019年构建以来,实现了比A股更低的波动和更高的回报,虽然不亮眼,但也符合预期。我在雪球上建立了一个组合,可以视为这个策略的比较基准,实际策略表现要更好一点。下图是典型的配置情况。其实策略还有很多细节,大部分是基于数据研究和实盘经验优化的,以后有机会再放。